清算中的价值泄漏和碎片化

固定百分比奖金）清算剖析

借贷和永续协议中清算奖金最标准的配置是固定百分比奖金。下面，我们将原型清算剖析成其复合步骤：

1. 创建金库： 用户存入一定数量的抵押资产以获取债务资产贷款。该协议要求超额抵押，这意味着存入抵押品的价值超过未偿债务的价值。

这是通过抵押品价值与债务价值的最低“健康”比率来规定的；该最小健康比率是大于 100% 的某个值。该协议使用来自价格预言机的价格反馈来对抵押品和债务进行估值。这使得该协议允许创建过度抵押的金库，同时防止创建抵押不足的金库。

2. Vault 变得抵押不足：该协议用于对抵押品和债务进行定价的价格反馈现在显示，Vault 的健​​康比率低于所需的最低健康比率。因此，金库抵押不足，有资格清算。
3. 清算人提供未偿债务来偿还贷款：清算人提供未偿债务以换取抵押品。由于最低健康率大于 100%，当金库有资格清算时，对于潜在的清算人来说，交易应该仍然有利可图。

该协议提供的清算红利来自抵押品价值与债务价值之间的差异。

1. 例如，如果金库的最低健康率为 110%，则在获得清算资格后，金库的抵押品价值应比其债务高出 10% 以下。因此，该协议可以提供高达 10% 的清算奖金。
2. [可选]清算人清算收到的抵押品：清算人可以选择将收到的抵押品进行交易，通常会转回债务资产面额，以锁定套利利润。

清算人可以通过几种不同的方式来获取未偿债务：

1. 闪电贷：清算人可以使用闪电贷合同，向清算人授予未偿债务金额，以换取一些费用。如果清算人在交易结束时未偿还债务和费用，则闪电贷将失败。

• 该费用类似于高收益短期利率。在这种情况下，清算人肯定会在同一笔交易中采取第 4 步，以偿还闪电贷款。

2. 托管债务：清算人可以在自己的智能合约中拥有并托管必要的债务。

• 在这种情况下，清算人可以选择立即锁定套利利润，逐步对DEX和CEX进行对冲，或者干脆持有抵押品。

评估清算利润率

我们可以通过比较被清算金库的抵押品和债务头寸的按市值计价的价值来评估清算的利润率。

我们特别检查了最近的 Aave 清算，以了解在那里进行清算的盈利能力。

Aave 根据债务和抵押品提供一系列清算奖金；一般来说，风险较高的资产具有较高的清算奖金，而较安全和流动性较高的资产具有较低的奖金。

例如，USDC、DAI 和 ETH 有 5% 的清算奖金，而 MANA 和 YFI 的奖金则更高，分别为 10% 和 15%。拥有足够大的清算奖金很重要，因为风险较高和流动性较差的资产在公开市场上出售时可能会产生更大的市场影响，从而为这些资产创造更差的有效价格。

在本研究中，我们分析了 2023 年 11 月 24 日至 2024 年 1 月 24 日期间以太坊上的 Aave（V2 和 V3）清算，其中有 476 次。

我们评估了收到的抵押品和支付的债务的价值，以估计支付给清算人以激励清算的溢价。根据资产的 Pyth 价格，我们发现了下图所示的按市值计价溢价的分布（即抵押品价值与债务价值的比率，使用当时资产的市场价格）。

该图显示了不同按市价溢价清算的抵押品的累积价值。

可以看出，近 90% 的清算量发生在 1.04 至 1.0525 的市场溢价范围内，另外 6% 的清算量发生在更高的溢价范围内。 这表明绝大多数清算量是在清算人以相当大的市价溢价进行的。

请注意，这些数字并未考虑在公开市场上出售抵押代币的市场影响。因此，这些结果略微高估了清算人的利润。然而，如下所示，大部分清算的抵押品由流动资产组成，平均市价溢价足以补偿出售这些流动资产相对较小的市场影响。

在此期间，Aave V2 和 V3 上约有 4200 万美元的抵押品被清算。支付的保费总额约为 190 万美元，约占清算抵押品总价值的 4.5%。约 3500 万美元的清算抵押品是 WETH。此外，3820万美元的清算抵押品是WETH、WBTC、DAI和USDC之一；每种抵押品类型的金库抵押品与债务的平均市价溢价（按数量加权）分别为 1.047、1.045、1.039 和 1.043。

此外，Aave 上的典型金库规模并没有大到需要如此高的清算奖金来抵消任何市场影响。以下是所有代币的已清算金库中按抵押品价值划分的金库规模分布教派和上述教派的。

下图显示了清算时清算金库中抵押品（所有面额）价值的分布。 Y 轴对应于上表中的“所有抵押品（美元价值）”列。 x 轴对应于表中的“分位数”列。

该图显示，大多数金库都足够小，不需要大量清算奖金。 大约 99% 的金库在清算时的抵押品不足 100 万美元，即使是最大的清算金库也有约 420 万美元的抵押品。

相对于可用流动性，这些数字并不算大。例如，币安 ETH-USDT 货币对的典型 2% 深度在任一方向都大于 1000 万美元，并且还有许多其他 ETH 稳定货币对可以吸收 ETH 抛售压力。当然，在高调清算期间，流动性可能会蒸发，但在绝大多数情况下，4-5% 的清算奖金相对于常规订单深度来说是过高的。

清算碎片化

除了协议为清算支付过高的费用之外，还存在另一个问题。

清算目前分散在具有不同清算接口的协议中，这导致每个协议可用的清算人短缺。这对于协议来说是危险的，因为它可能会威胁到按时发生重要清算的可能性。

考虑以下用于两个协议 Compound 清算的接口：

function buyCollateral(
		address asset, 
		uint minAmount, 
		uint baseAmount, 
		address recipient) external

欧拉：

function liquidate(
		address violator, 
		address underlying, 
		address collateral, 
		uint repay, 
		uint minYield) external

尽管这两个接口看起来截然不同，但两种协议都具有相同的核心清算动态。在这两种情况下，都有清算奖金使交易具有正的预期价值，从而激励清算人进行清算。在这两种情况下，清算都是未经许可的，并且清算头寸的资格是根据外部价格预言机信息确定的。

接口的差异反映了协议之间细微的技术实现差异。

在Compound中，从技术上讲，清算人是从集中池购买抵押品，而不是从单独的金库购买抵押品；因此，在调用 buyCollateral 之前，先调用无需许可的 absorb 函数，该函数关闭水下金库并将其抵押品转移到该池中。

与此同时，在欧拉中，清算人选择一个特定的金库进行清算，并购买与该金库相对应的孤立抵押品。然而，这两种情况下清算的影响在功能上是相同的：清算人通过偿还未偿还贷款以换取额外抵押代币形式的奖金，从而免除了协议持有抵押品的风险。

由于接口差异很大，清算人进行清算所需编写的智能合约和客户端代码对于每个协议来说都是新颖的。因此，尽管两种协议清算的功能和性质本质上是相同的，但不幸的是，每种协议的集成都是定制的。

除了搜索者面临的每个协议的集成成本之外，他们还必须应对每个协议的新智能合约风险。一些搜索者通过为他们希望清算的协议编写单独的清算智能合约来应对这一问题；那么，与Compound集成带来的风险只会影响专门用于清算Compound金库的资金。然而，这会损害资本效率，因为资金是孤立的，无法在区块内跨协议轻松利用。

这两种权衡的结果是搜索者在可以执行清算的协议数量方面受到限制。由于这些问题，更多的潜在搜索者仍然对是否加入清算人犹豫不决。这可能会导致协议的可用性低且搜索者多样化。在某些情况下，协议必须通过超出清算奖金的激励措施，甚至运行自己的清算机器人来引导清算人的存在。

结尾

现状中的清算对于协议和搜索者来说都是重大的痛点。对于协议而言，清算会给矿工造成不必要的价值泄漏，从而转移原本可以用来补充清算人、质押者或金库所有者等协议利益相关者的激励措施。对于搜索者来说，当前清算的碎片化限制了他们可以有效清算的协议数量，这减少了整个生态系统中活跃清算人的数量，并威胁到协议的财务安全。